早在6月15日山西壺化就通過了發(fā)審委的大考，但如今已經過去長達一個多月的時間，山西壺化(山西壺化集團股份有限公司)的批文遲遲未能落地。

21世紀經濟報道記者獲悉，山西壺化IPO的遇阻，或與其保薦機構廣發(fā)證券被處罰有關——由于廣發(fā)證券的保薦承銷業(yè)務被暫停6個月，這也導致山西壺化的IPO進度面臨中斷。

在業(yè)內人士看來，山西壺化所遭遇的問題也在給IPO市場帶來新的變數和參考，在發(fā)行人選擇保薦機構時，一方面要回避可能存在風險項目的券商，另一方面亦可采取簽約多家承銷商的方式來進行“保險”。

山西壺化的幸與不幸

從近五年來沒有一單項目成功上市的山西省來看，二度闖關IPO的山西壺化似乎是幸運的。

公開資料顯示，山西省近五年來僅有東杰智能一家公司在中信證券的保薦下于2015年6月底完成了發(fā)行，而此后長達近五年時間里山西省再未出現(xiàn)過IPO項目。

“山西地區(qū)新經濟企業(yè)結構比較小，許多像煤炭、鋼鐵等產業(yè)都存在一定的產能過剩、落后產能問題，通常會被認為成為不適合上市融資的行業(yè)，所以能出現(xiàn)一家擬IPO項目并不太容易。”一位接近山西國資的券商投行人士表示，“從這個角度來說，山西壺化集團能夠沖破重重阻力完成上市、過會，應該說是比較幸運的。”

事實上，山西壺化早在2015年就一度試圖沖擊上交所IPO，但兩年后其首發(fā)申請就由于業(yè)績下滑而遭到了發(fā)審委的否決。

而在二度沖刺下，今年6月15日，山西壺化的IPO終于獲得了發(fā)審委的審議通過。

據其招股書披露，成立于1994年的山西壺化，是一家基于對民用爆炸物品深入研發(fā)及應用的高新技術企業(yè)，致力于各類民用爆炸物品的研發(fā)、生產與銷售。

近年來山西壺化也的確在民爆領域獲得了持續(xù)的業(yè)績積累。數據顯示，2016年、2017年、2018年及2019年上半年，公司營業(yè)收入分別為3.55億元、4.36億元、4.57億元及2.16億元，扣非歸母凈利潤分別為2419萬元、3867萬元、5607萬元及3635萬元。

值得一提的是，由于其毛利率高于同行業(yè)可比公司的平均水平，其經銷商、毛利率異常、募投項目必要性及安全生產問題成為了發(fā)審委關注的重點。

雖然諸多問題獲得了關注，但發(fā)審委仍然為山西壺化按下了通過票;然而，如今山西壺化的IPO在批文核發(fā)階段又遭遇了新的挑戰(zhàn)。

據接近山西壺化的中介機構人士透露，由于山西壺化的保薦機構為廣發(fā)證券，而后者剛剛于7月20日遭到了暫停保薦承銷資格6個月的處罰。

這也意味著，幸運的山西壺化過會后又遭遇了新的“不幸”——即便是通過發(fā)審委的“考試”，還是未能避免受到了中介機構被罰事件的波及。

“像這種項目過了會，但沒下批文的時候中介機構突然被暫停業(yè)務資格的情況確實也不多見，但監(jiān)管部門‘網開一面’的可能性也非常小，否則監(jiān)管處罰的懲戒作用就會大打折扣了。”

“連累”背后

在業(yè)內人士看來，對于批文難產的山西壺化來說，可能面臨兩個選擇，一是等待6個月待廣發(fā)證券恢復保薦承銷業(yè)務資質，再推動IPO事宜;二是更換保薦承銷機構，但這種方法亦有可能給其IPO進程陡增不確定性。

“其實山西壺化的運氣不好在于，它的批文沒有在廣發(fā)證券被罰之前下來。”一位接近山西壺化人士表示。

據公開資料顯示，廣發(fā)證券今年以來共有五單IPO成功過會，除山西壺化外，還有杭州聚合順新材料股份有限公司、重慶百亞衛(wèi)生用品股份有限公司、無錫新潔能股份有限公司、上海麗人麗妝化妝品股份有限公司(下稱麗人麗妝)四家發(fā)行人。

其中僅有山西壺化和麗人麗妝兩家公司處于已過會、尚未獲得批文的狀態(tài)。

但與壺化集團不同，麗人麗妝早在上會申報前似乎就對廣發(fā)證券如今的被罰“有所準備”，即采用了多家券商聯(lián)合保薦承銷的模式——其聯(lián)合主承銷商為廣發(fā)證券和華泰聯(lián)合，副主承銷商為廣州證券。

而據記者獲悉，廣發(fā)證券處罰信息落地后，麗人麗妝的相關保薦上市工作或將由華泰證券替代。

相比之下，推進至半途的山西壺化似乎面臨進退兩難的尷尬。

“如果當時再有一家聯(lián)合承銷可能還會有B方案，但是廣發(fā)目前是壺化唯一的機構。”上述接近山西壺化人士坦言。

而廣發(fā)證券被罰帶來的一系列沖擊，也對發(fā)行人的IPO準備帶來了一些新的影響，有業(yè)內人士認為，為了對沖因中介機構被調查、被處罰等尾部風險，發(fā)行人可以考慮選擇2家或更多承銷商參與項目。

“因為投行業(yè)務很多都是連坐制度，如果被立案調查甚至被罰，都會對在手項目造成沖擊，作為預防，發(fā)行人其實通過聯(lián)合主承銷的模式，其實可以在關鍵時刻更換保薦機構，避免因中介機構被罰或者被調查的風險。”上海一家券商投行人士表示，“當然這種方案可能也要面臨相對較高的成本，但對于一些大體量的項目來說，仍然是有意義的。”